Fernando Puga – Economista do BNDES
Vínculo 1276 – Em dez anos, o investimento brasileiro saiu de 16,6% do PIB, em 2003, para 20,9% do PIB, em 2013. Em apenas três anos, esse desempenho foi mais do que revertido, com a taxa indo para 16,4% do PIB, em 2016. Como essa taxa está baixa, alega-se que os financiamentos do BNDES não tiveram impacto relevante nos investimentos da economia. No que segue, procuramos mostrar a necessidade de haver uma compatibilização prévia dos dados, para compreender a efetividade do BNDES. Vamos apresentar também algumas evidências sobre essa atuação. Ao final, discutimos se o Banco causa ou responde ao investimento (questão da endogeneidade).
Em geral, a literatura econômica dá pouca atenção às distinções nos dados de crédito referentes a fluxos e a estoques. Contudo, no caso do BNDES, em que o prazo dos empréstimos é, em muitos casos, superior a 10 anos, a diferença entre o desempenho do fluxo das liberações e do estoque de crédito é expressiva. Enquanto o fluxo dos desembolsos refere-se a operações realizadas no ano em curso, o estoque carrega contratos feitos há mais de dez anos, que não foram ainda amortizados pelas empresas. Assim vamos comparar fluxos com fluxos e estoques com estoques; desembolsos com investimentos e estoque de crédito com estoque de capital fixo da economia.
Como isso impacta na avaliação da efetividade do Banco no investimento? Os desembolsos do BNDES para investimento das empresas, em menor magnitude, tiveram desempenho semelhante a do investimento. Aumentaram de 1,1% do PIB, em 2003, para 2,9% do PIB em 2013, para depois voltarem a 1,1% do PIB em 2016. Nesse sentido, quando os desembolsos cresceram (reduziram), o investimento subiu (caiu).
O BNDES executou o Programa de Sustentação do Investimento – PSI, que, posteriormente, sofreu críticas de que os investimentos financiados teriam ocorrido mesmo na ausência das condições atrativas oferecidas. No entanto, o Banco financiou também a expansão das energias alternativas (sobretudo eólicas), projetos de mobilidade urbana e de abastecimento de água no semiárido, que dificilmente teriam ocorrido na ausência do BNDES.
Vejamos agora o estoque. O estoque de crédito do BNDES subiu sem interrupções de 2007 a 2014, sem que o mesmo acontecesse com os investimentos. Estudos econométricos, em geral, não encontram relação entre aquele estoque e este fluxo. De fato, o estoque de crédito pode aumentar por conta de juros não pagos, por exemplo, e isso não gera mais investimentos. No entanto, como dito acima, entendemos que a comparação mais apropriada é entre o estoque de crédito e o estoque de capital.
O gráfico (abaixo) compara os desempenhos dos estoques: i) líquido de capital em máquinas e equipamentos e ii) de crédito do BNDES. As linhas pontilhadas mostram duas grandes mudanças de tendência. De 2007 a 2014, quando o crédito do BNDES teve forte aumento, houve aceleração do crescimento do estoque de capital analisado. De 2015 e 2016, junto com a queda do crédito do BNDES, houve significativa desaceleração do crescimento do estoque de capital.
Estoque Líquido de Capital Fixo – Máquinas e
Equipamentos e Estoque de Crédito do BNDES
(R$ b., preços 2016)
Fonte: 2000 a 2014: IBRE-FGV; 2015 e 2016: cálculos do autor usando metodologia do IBRE-FGV.
Para uma avaliação mais robusta da efetividade do BNDES, foram feitas diferentes estimações econométricas (com análise da estacionaridade dos dados; uso de variáveis de controle; comparando empresas apoiadas com não apoiadas pertencentes a grupos de controle; etc.). Os resultados mostram que a relação entre apoio do Banco e investimento torna-se positiva e/ou aumenta e fica mais significativa, quando são comparados fluxos com fluxos (desembolsos com investimentos) e estoque com estoque (de crédito com de capital).
Tais estimações, no entanto, ainda não geraram um resultado definitivo sobre o efeito do BNDES na economia. Um grande desafio tem sido encontrar a relação de causalidade entre o valor do apoio do BNDES e o investimento. De fato, a simples abertura de uma linha de financiamento pode influenciar a decisão de investir, embora não gere desembolsos imediatos para as empresas. Há também dificuldades para estabelecer a causalidade entre crédito e investimento, relacionadas ao próprio histórico de atuação do Banco.
A expansão do investimento de 2006 a 2008 foi resultado menos da atuação do BNDES e mais do contexto internacional favorável, com melhora nos termos de troca, e doméstico, com o aumento da renda e a obtenção do investment grade pelo país. Muitas empresas financiaram o início do seu ciclo de investimentos com lucros retidos. O Banco, embora não tenha causado esse ciclo, atuou para dar sustentação e robustez aos investimentos em curso. Já em 2009 e 2010, a atuação do BNDES foi anticíclica. Houve o objetivo de estimular (causar) a retomada dos investimentos, buscando evitar a interrupção dos projetos em andamento. Em 2010, o investimento da economia teve enorme expansão, indicando que essa atuação foi bem sucedida.
Como comentários finais, entendemos que o debate em torno da efetividade do BNDES está longe de ter uma conclusão. O crédito tem sutilezas que, como vimos neste artigo, dificultam estabelecer uma relação de causalidade com o investimento. Nosso objetivo foi mostrar que é essencial que as informações analisadas sejam compatíveis, para que possam ser comparadas. Ao fazer isso, podemos chegar a resultados bem diferentes e mais fidedignos sobre o impacto do banco na economia.